為何一年兩次被做空？復(fù)盤本土奶粉企業(yè)飛鶴的關(guān)鍵 7 年

時(shí)間：2025-06-16 來源:原創(chuàng) 瀏覽量:

　　兩次做空、兩次澄清、兩次曬巨額銀行存款，目前看來，飛鶴均平穩(wěn)的度過了做空危機(jī)。　　中國乳業(yè)被做空者眾多，但連續(xù)被做空可能只有這一家。　　2019 年 11 月和 2020 年 7 月，飛鶴乳業(yè)（06186.HK）兩度成為做空報(bào)告的主角，讓外界開始關(guān)注起這家東北奶粉企業(yè)的崛起路徑。　　第一家做空機(jī)構(gòu) GMT Research 質(zhì)疑飛鶴沒有令人信服的高增長理由，上市籌集資金為還債；最新的做空者 Blue Orca Capital 則質(zhì)疑飛鶴虛增收入，低估廣告和人工成本。　　兩次做空、兩次澄清、兩次曬巨額銀行存款，目前看來，飛鶴均平穩(wěn)的度過了做空危機(jī)。從首次被做空至今（7 月 17 日），飛鶴股價(jià)從 6.28 港元漲至 15.2 港元，市值從 561 億港元升至 1358 億港元。　　盡管營業(yè)收入遠(yuǎn)不及蒙牛，但在市值上，飛鶴已然超越了行業(yè)排名第二的蒙牛（1388 億港元），僅低于伊利（2089 億元人民幣）；也高于同樣是做嬰幼兒配方奶粉的澳優(yōu)（238 億港元）、合生元奶粉制造商 H&H 國際控股（220 億港元）。　　飛鶴品牌有 58 年歷史，但作為民營企業(yè)，它可以講述的發(fā)家史其實(shí)是 20 年。2001 年，飛鶴掌舵人冷友斌賣了房子買下破產(chǎn)奶廠開始創(chuàng)業(yè)。業(yè)績增長伴隨著身價(jià)暴漲發(fā)生在最近數(shù)年：2017 年飛鶴營業(yè)收入接近 59 億元，2019 年增長至 137 億元；同期凈利潤超過 39 億元，同比暴漲 75%。　　這幾年發(fā)生了什么？做空機(jī)構(gòu)顯然也想弄明白。　　美國上市十年　　飛鶴第一次被做空，是在去年的 11 月 21 日晚上。　　做空機(jī)構(gòu) GMT Research 發(fā)布了一份報(bào)告，指責(zé)剛剛在香港上市的飛鶴乳業(yè)雖然財(cái)報(bào)上收入增長強(qiáng)勁，盈利能力位居前列，但已經(jīng)有 5 年沒有支付股息，疑似欺詐；公司無法找到令人信服的高增長理由；早前自美國退市，近期在香港上市，籌集資金的用途是用來還債。　　彼時(shí)，距離飛鶴在香港上市，僅僅 7 個(gè)交易日。　　2003 年 5 月，飛鶴在納斯達(dá)克上市，之后轉(zhuǎn)至紐交所，2009 年時(shí)股價(jià)漲至 40 多美元。它是較早上市的中國乳企之一，但美國上市十年，對飛鶴來說的確不算是特別愉快的經(jīng)歷。　　2009 年，本該是飛鶴的高光時(shí)刻。在央視，飛鶴豪擲 3 億多元廣告費(fèi)，希望收割三聚氰胺后的市場機(jī)會(huì)。當(dāng)年銷售額也確實(shí)上漲了：2008 年 9 億元左右，2009 年增長到接近 20 億元。　　意氣風(fēng)發(fā)的飛鶴在 2009 年 8 月與紅杉中國簽訂了對賭協(xié)議，紅杉中國注資 6300 萬美元獲得飛鶴 210 萬股（占比 10.5%）。但如果飛鶴股價(jià)持續(xù)低迷，將觸發(fā)對賭協(xié)議中的贖回條款。　　結(jié)局是飛鶴失算了，無論是對投資方，還是在市場上均遭遇挫折。　　當(dāng)時(shí)飛鶴的優(yōu)勢市場在北方，2009 年時(shí)管理層太想鋪開到全國市場了。奶粉供貨有限，他們沒有去鞏固原有的市場和渠道，反而冒然進(jìn)入全新的長江以南市場，還包括北上廣等一線市場。彼時(shí)被三聚氰胺嚇到的消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉并不買賬。　　與飛鶴同臺競爭的合生元、雅士利、澳優(yōu)等也不是等閑之輩，在高昂市場費(fèi)用和競爭對手的打壓下，飛鶴兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，退回了北方二三線城市大本營。　　2009 年紅杉入股飛鶴后，股價(jià)一路狂跌，徘徊在個(gè)位數(shù)，最低跌到 2 美元。紅杉提前終止了對賭協(xié)議，飛鶴國際共分四次向紅杉支付約 6500 萬美元及年利率 1.5% 利息，紅杉平價(jià)離場。　　在成交量很低的情況下，上市本身變得尷尬。　　2013 年 6 月 26 日，飛鶴通過私有化協(xié)議，冷友斌聯(lián)合摩根士丹利以每普通股 7.4 美元的價(jià)格，耗資 1.46 億美元回購了 20% 流通股股份。回購?fù)瓿珊?，摩根士丹利在飛鶴約占有 20% 的股份，余下股份為冷友斌及高管團(tuán)隊(duì)持有，其中他個(gè)人占股約 50%。　　上市 10 年，飛鶴合計(jì)從資本市場拿回 1.78 億美元。　　關(guān)鍵的 2013 　　也正是在飛鶴私有化的 2013 年，振興國產(chǎn)奶粉被提到新高度。　　當(dāng)年，工信部特別提出了《提升嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量水平，提振社會(huì)消費(fèi)信心行動(dòng)方案》，目的是督促生產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)質(zhì)量安全管理，提升質(zhì)量安全水平，讓消費(fèi)者信心回歸。　　2013 年 9 月，由乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)出面，召開了一次國產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉新品發(fā)布會(huì)。但其實(shí)會(huì)上發(fā)布的奶粉都不算是新品，私下里，它們被叫做 " 奶粉國家隊(duì) "。獲得行業(yè)協(xié)會(huì)背書的是六家企業(yè)：伊利、蒙牛雅士利、完達(dá)山、飛鶴、明一、高原之寶。　　這一年，進(jìn)口奶粉也頻頻爆出食品安全問題。2013 年 2 月，國家質(zhì)檢總局公布一批進(jìn)口食品化妝品查出質(zhì)量問題，從新西蘭進(jìn)口的善臣嬰兒配方奶粉鐵、鎂和左旋肉堿含量不符合國家標(biāo)準(zhǔn)，從荷蘭進(jìn)口的海禾兒奶粉檢出沙門氏菌，西班牙喜樂寶奶粉鋅超標(biāo)。　　同年 8 月，全球最大的乳制品生產(chǎn)商之一新西蘭恒天然宣布從全球召回 1000 噸可能含肉毒桿菌乳制品，事后被證明是烏龍一場，但涉及眾多知名品牌，引起了消費(fèi)者不小的恐慌。　　2017 年，配方奶粉注冊制落地，每家企業(yè)不得有超過 3 個(gè)配方系列、9 種產(chǎn)品配方，這客觀上淘汰了貼牌產(chǎn)品、假洋品牌、小品牌，國產(chǎn)奶粉份額回暖。　　除了國產(chǎn)復(fù)興，奶粉市場另一趨勢是消費(fèi)升級。　　根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國超高端奶粉、高端奶粉占比分別自 2014 年的 6.8%、15.2% 增至 2018 年的 16.9%、21%，2014-2018 年復(fù)合增速分別達(dá) 39.5%、11.2%，快于行業(yè)整體 11.2% 的增速。　　飛鶴正是踩準(zhǔn)了這個(gè)節(jié)點(diǎn)。　　2010 年，飛鶴推出超高端星飛帆產(chǎn)品系列。彼時(shí)，飛鶴的口號是 " 一貫好奶粉 "，意在強(qiáng)調(diào)自身一貫的安全性，但對手外資品牌的調(diào)性也是安全性。一樣的形象定位，國產(chǎn)品牌不占先機(jī)。　　2015 年，飛鶴在嬰幼兒奶粉的賽道上排名第九，但整個(gè)國產(chǎn)奶粉依舊被外資品牌壓制得厲害，特別是在城市中。飛鶴管理層與咨詢公司做消費(fèi)者調(diào)研，重新做產(chǎn)品定位，確定 " 更適合中國寶寶體質(zhì) " 的說法。　　在國內(nèi)，一個(gè)樸素的常識是 " 一方水土養(yǎng)一方人 "，國外媽媽生完小孩可以洗澡，中國媽媽要坐月子；外國人喝冰水，中國人要喝熱水。不一定適應(yīng)中國寶寶的體質(zhì)，是外資品牌的軟肋，飛鶴想抓到。　　不僅口號在改變，飛鶴銷售布局也在變化。乳業(yè)高級分析師宋亮這樣評價(jià)飛鶴發(fā)展軌跡，" 飛鶴發(fā)展借助了三種力量，第一是奶粉新政力量，第二是借助三四線以下地區(qū)，市場集中度不斷提升的（趨勢）力量，第三借助了線下專業(yè)的地推能力。飛鶴在三四線以下地區(qū)構(gòu)建了龐大的地推能力，將利潤很好的產(chǎn)品供應(yīng)給門店。" 　　為了配合這一戰(zhàn)略，飛鶴在 2015 年砍掉了低端產(chǎn)品，鋪下大量落地活動(dòng)，從嘉年華到講座、音樂會(huì)、孕婦瑜伽班 ……2018 年，冷友斌一次在課堂分享時(shí)回憶，2016 年飛鶴投入 5 億多用于線上廣告宣傳，平均每天有 1000 場在舉行，加上一系列發(fā)布會(huì)和各種獲獎(jiǎng)?wù)埂? 　　飛鶴排名第九時(shí)，一些母嬰連鎖店的門檻是邁不進(jìn)去的，2016 年，廣告鋪開以后，有些門店才打電話給飛鶴業(yè)務(wù)員過來談?wù)?，飛鶴的星飛帆有機(jī)會(huì)擺上貨架。　　昂貴的還有代言人，2018 年 2 月起，章子怡出現(xiàn)在飛鶴的各種廣告片中。冷友斌曾私下透露，章子怡應(yīng)該是奶粉行業(yè)最貴的代言人—— 3600 萬。　　敢砸錢的冷友斌　　為賺錢特別敢花錢似乎是很多創(chuàng)業(yè)者的基因，冷友斌應(yīng)該算是一個(gè)。　　冷友斌是黑龍江黑河市趙光人，在當(dāng)?shù)厝槠窂S當(dāng)廠長。2001 年工廠改制，冷友斌下海創(chuàng)業(yè)，到克東花 248 萬買下來一家倒閉的工廠。錢多數(shù)是貸款而來的，他自己投了 21 萬，里面有當(dāng)了 10 年廠長的積蓄和賣房子的錢。　　接下飛鶴商標(biāo)是在那之后，商標(biāo)連帶著債務(wù)，當(dāng)時(shí)無人接盤，冷友斌冒了個(gè)險(xiǎn)，承擔(dān)下 1400 萬債務(wù)，分期還清。　　在東北，昂貴的貂皮大衣的含義遠(yuǎn)超過保暖本身，是一種財(cái)富和品位的象征。創(chuàng)業(yè)之后的新年，冷友斌給管理層每人買了一件，賬上緊巴巴的，但希望讓他們在親朋好友面前有面子。　　2001 年起，飛鶴開始抓奶源基地建設(shè)，最多的時(shí)候建了 500 多奶站。按照飛鶴方面的說法，農(nóng)民養(yǎng)牛，每天把奶牛牽到奶站來機(jī)械化擠奶，以防止摻假。這也是為什么飛鶴能在 2008 年三聚氰胺危機(jī)中幸存的原因。為何一年兩次被做空？復(fù)盤本土奶粉企業(yè)飛鶴的關(guān)鍵 7 年

為何一年兩次被做空？復(fù)盤本土奶粉企業(yè)飛鶴的關(guān)鍵 7 年

　　在飛鶴的牧場，還有 40 多臺德國克拉斯收割機(jī)，搶收青儲(chǔ)玉米，一臺價(jià)值 280 萬，這一項(xiàng)就價(jià)值 1 個(gè)多億。這些機(jī)械一年只用 20 天，其余時(shí)間閑置。這是全產(chǎn)業(yè)鏈高昂投資的一個(gè)縮影。　　2015 年后，冷友斌的 " 豪爽 " 則體現(xiàn)在了營銷上。　　每個(gè)寶寶喝奶粉的時(shí)間周期是 3 年，口碑營銷是一條路，但更重要的，品牌得不停地維持高曝光率，才能讓更多的新手媽媽看到它，廠商獲得新客戶。在飛鶴的促銷中，消費(fèi)者上傳 2 歲內(nèi)寶寶的出生證明可以獲贈(zèng)一罐奶粉，這是它的獲客成本。　　海量的廣告和落地活動(dòng)在持續(xù)。年報(bào)顯示，2019 年飛鶴的銷售成本增長到 41.12 億元，其中，銷售及經(jīng)銷開支為 38.48 億元，2018 年的這一項(xiàng)開支也花費(fèi)了 36.6 億元。　　關(guān)于高昂的銷售成本是否必要，宋亮認(rèn)為，這是特定發(fā)展階段的代價(jià)：" 奶粉行業(yè)一二線市場成熟度比較高，營銷費(fèi)用低；但三四線市場龐大、分散，門店專業(yè)化程度也不高，企業(yè)相關(guān)的費(fèi)用會(huì)高，如門店的導(dǎo)購、營養(yǎng)師、育嬰師的專業(yè)化培訓(xùn)（成本）。但未來消費(fèi)者教育能力成熟以后，企業(yè)在門店的投入、在市場營銷的費(fèi)用會(huì)逐年下降。" 　　年報(bào)顯示，從 2015 年到 2019 年，飛鶴總營業(yè)收入從 36.3 億增長至 137.7 億多元，凈利潤也從 4 億元增長至 39.35 億元。　　飛鶴 2015-2019 年?duì)I收及利潤表，單位億元，數(shù)據(jù)來源 Wind 　　2019 年 11 月，飛鶴赴港上市，快速增長的業(yè)績也讓其接連成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)。　　飛鶴尚未在香港上市時(shí)，香頌資本董事沈萌就曾擔(dān)心其可能會(huì)面臨被做空風(fēng)險(xiǎn)。沈萌表示，港股和美股一樣都是多空機(jī)制完善的市場，而且兩地市場是連為一體自由交易，因此在美股的沽空機(jī)構(gòu)一樣會(huì)在港股繼續(xù)，而且飛鶴的業(yè)績好于同業(yè)，所以沽空機(jī)構(gòu)會(huì)以此為目的、利用信息不對稱來通過引導(dǎo)市場進(jìn)行針對性打擊。　　在兩輪被做空之后，飛鶴是否已安然度過？沈萌認(rèn)為，做空的報(bào)告并沒有引發(fā)飛鶴股票在二級市場上遭到大幅度賣出打壓，股價(jià)也沒有出現(xiàn)大幅度下跌，說明做空并沒有對飛鶴造成影響。　　2020 年 7 月被做空后，飛鶴發(fā)布盈利預(yù)喜，預(yù)估 2020 年上半年收入將同比增長超 40%，并引用尼爾森數(shù)據(jù)，稱截止 5 月底，公司在中國嬰幼兒配方奶粉市場總體市占率已達(dá)到 15.2%。　　超過 10% 的份額，意味著加入了行業(yè)第一梯隊(duì)，這里暫時(shí)是惠氏、達(dá)能和飛鶴的俱樂部，它們身后是不甘心的雅培、美贊臣、伊利。　　2020 年福布斯全球億萬富豪榜上，冷友斌以 59 億美元位列第 268 位。　　90 后媽媽的力量？　　當(dāng)聽說飛鶴被做空，在北京工作的新手媽媽張倩（化名）第一反應(yīng)是，" 我女兒的口糧怎么辦？" 　　張倩是個(gè) 90 后，女兒小漁 15 個(gè)月。最初她買過惠氏啟賦，但女兒似乎不太喜歡那種味道；后來改喝飛鶴，味道清淡些；最近一年里，小漁每個(gè)月要喝光四五罐奶粉。　　聽說張倩給女兒喝的是飛鶴， 80 后的同事有些不解，她們的記憶還在七八年前，當(dāng)時(shí)首選是外資品牌，特別是來自歐洲和新西蘭的產(chǎn)品，甚至通過人肉背奶粉回來。消費(fèi)者、水客一度買空了香港貨架，2013 年，香港開始實(shí)施奶粉 " 限帶令 "，限制從香港出境的人攜帶超過兩罐配方奶粉kaiyun·開云。　　但讓 80 后同事心有余悸的 2008 年三聚氰胺乳業(yè)危機(jī)，并沒有給張倩留下太多印象，那時(shí)她高中剛畢業(yè)?，F(xiàn)在她對國產(chǎn)或國際品牌沒有特別偏好，只是希望奶粉品質(zhì)絕對安全可靠。購買洋奶粉要通過海淘渠道、跨境電商，這些渠道她都不太信任，本地生產(chǎn)的產(chǎn)品更讓她心安，也實(shí)在，會(huì)贈(zèng)送很多小朋友的用品，小滑梯、傘車、扭扭車、滑板車、折疊澡盆 …… 　　張倩在公司母嬰室里發(fā)現(xiàn)，身邊和她一樣選擇飛鶴的媽媽挺多的，有的根據(jù)廣告選擇了飛鶴，也有口耳相傳被推薦飛鶴的。她們大多堅(jiān)信一點(diǎn)，中國寶寶的體質(zhì)和國外寶寶不一樣。　　張倩沒有選擇星飛帆，選了更貴的有機(jī)奶粉，差價(jià)在 40 塊錢左右。在拼多多上買水果她會(huì)比較價(jià)格，但買奶粉時(shí)從來不會(huì)；她也知道飛鶴的價(jià)格高過很多進(jìn)口奶粉，但覺得只喝 3 年，貴點(diǎn)又如何？今年 618 大促，她囤了 9 罐。　　2019 年，財(cái)經(jīng)作家吳曉波去了一趟齊齊哈爾，看過飛鶴后做了這樣一個(gè)總結(jié)：" 在中國市場上，一個(gè)細(xì)分品類里，你的市場占有率排在第一，并不是一件特別困難的事情，可以通過價(jià)格戰(zhàn)的方式、通過規(guī)?；姆绞阶龅竭@一點(diǎn)。我們在飛鶴看到一個(gè)有趣的景象，國外（某）奶粉大牌三段奶粉每克 0.36 元，飛鶴每克 0.44 元。這說明什么？說明當(dāng)今中國的 80 后、90 后媽媽們，她們更相信產(chǎn)品本身。只要你這個(gè)產(chǎn)品符合中國寶寶的體質(zhì)，通過口碑傳播，她們愿意為中國的產(chǎn)品買單。" 　　高端化是過去數(shù)年飛鶴重要策略，以 2019 年為例，其高端奶粉銷售占比從 2018 年的 64.1% 提升至 68.6%。2019 年飛鶴產(chǎn)品毛利率在 70% 左右，其中高端奶粉毛利率 76%。　　更適合中國寶寶體質(zhì)，是飛鶴最深入人心的概念。據(jù)其公布資料顯示，2010 年推出星飛帆產(chǎn)品之前，他們與湖南省疾病預(yù)防控制中心合作開展了為期三個(gè)月的研究，以研究添加 OPO 結(jié)構(gòu)脂對嬰幼兒身體健康的好處。　　但這是一種在 2008 年獲批的、可運(yùn)用于嬰幼兒配方食品的物質(zhì)，蒙牛、惠氏、貝因美、君樂寶等眾多品牌旗下產(chǎn)品也有添加。　　在消費(fèi)者廣泛接觸到這一口號的 2016 年 -2017 年，飛鶴的研發(fā)開支為 1380 萬和 1470 萬。同年（2016 年），澳優(yōu)和 H&H 國際控股的研發(fā)開支分別為 2704 萬和 7720 萬。在飛鶴銷量猛增的 2018 年和 2019 年，其研發(fā)開支增長至 1.09 億元和 1.71 億元。　　不過，相比其超高端的定價(jià)，和每年數(shù)十億的營銷費(fèi)用，飛鶴的研發(fā)開支也成為其被質(zhì)疑的地方。　　2020 年 5 月，冷友斌在對話新浪時(shí)，曾解釋過研發(fā)費(fèi)用問題，他表示，這是計(jì)算方式問題，之前公司做實(shí)業(yè)，把很多東西（成本）都計(jì)算到生產(chǎn)成本里了，研發(fā)沒有單獨(dú)提出。另外，飛鶴承擔(dān)了很多國家課題，有資金支持，也沒計(jì)算在公司研發(fā)費(fèi)用里；之后公司更新了研發(fā)成本計(jì)算方式。　　沈萌這樣評價(jià)奶粉行業(yè)產(chǎn)品高端化趨勢：" 雖然國內(nèi)消費(fèi)品企業(yè)都有著走向高端、高附加值的雄心，但實(shí)際上高端市場是靠時(shí)間和品牌價(jià)值的積累，不是短時(shí)間砸錢就行，所以做高端不能急功近利，單純以高定價(jià)推高端產(chǎn)品無法引起消費(fèi)者共鳴?？v觀全球范圍內(nèi)的高端奶粉品牌沒有一個(gè)是在短時(shí)間內(nèi)營銷出來的，應(yīng)該潛心研發(fā)、長期保持品質(zhì)與品位的標(biāo)準(zhǔn)，否則高定價(jià)、高折扣，只會(huì)在消費(fèi)群體印象中形成空架子品牌形象，并不能形成真正的高端品牌。基本上同行業(yè)內(nèi)，對于高端品牌，都是類似的情況。" 　　2010 年，飛鶴推出超高端星飛帆產(chǎn)品系列，2014 年，這支單品年銷售收入是 2.94 億元，到 2018 年，星飛帆已經(jīng)是年銷售 51 億的單品，毛利率接近 80%。　　7 月中旬，北京海淀區(qū)北部的一處樂友門店里，飛鶴奶粉被放置在貨架顯眼的迎面位置，與惠氏啟賦相鄰。據(jù)導(dǎo)購介紹，這是店里銷量最高兩大品牌。導(dǎo)購?fù)扑]飛鶴的理由之一是適合中國寶寶，之二是它是由新鮮牛乳制成，比由奶粉調(diào)配的更新鮮、健康，盡管奶粉的保質(zhì)期是 24 個(gè)月。　　所以，中國 90 后媽媽們買出了一個(gè)全新的乳業(yè)巨頭？　　來源：棱鏡

上一篇 : kaiyun網(wǎng)址：毒奶粉沉渣泛起

下一篇 : 開云官方：在激烈的市場競爭中，合生元奶粉仍然上榜奶粉排名前十名榜單